一、投資人+EPC模式概述
實(shí)務(wù)中“投資人+EPC”模式又稱“股權(quán)合作型EPC”模式，一般被認(rèn)為是EPC+F模式的衍生變種，主要是指項(xiàng)目承接主體（通常為EPC總承包方）與項(xiàng)目業(yè)主共同成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司在承接主體協(xié)助下籌措項(xiàng)目建設(shè)資金，取得EPC工程，進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)營管理，并獲得投資收益。在當(dāng)前其他“EPC+”模式紛紛陷入合規(guī)窘境后，該模式因其表征體現(xiàn)為企+企的合作，規(guī)避了政府直接融資負(fù)債的限制而逐漸流行。該模式受到有融資能力的建筑企業(yè)，尤其是央企的青睞，在其與地方國企平臺公司的合作時被大量運(yùn)用。
表1 國內(nèi)“投資人+EPC”典型項(xiàng)目
“投資人+EPC”項(xiàng)目總投資分布跨度較大，投資規(guī)模均較大，甚至上百億元項(xiàng)目也不少。根據(jù)我們對國內(nèi)投資人+EPC項(xiàng)目的抽樣統(tǒng)計(jì)分析，目前50-100億元項(xiàng)目占比32%，30-50億元占比達(dá)到39%，30億元以下占比達(dá)到22%，100億元以上占比達(dá)到7%。當(dāng)前投資人+EPC模式應(yīng)用范圍較廣、推廣速度快，需高度重視其實(shí)踐應(yīng)用研究，尤其該模式存在的瑕疵也可能導(dǎo)致各合作方發(fā)生較大投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、合作內(nèi)容
從投資人+EPC模式的實(shí)質(zhì)來看，其就是國企項(xiàng)目的股權(quán)融資，通常是國企單位承擔(dān)了城建項(xiàng)目開發(fā)任務(wù)，并依托該項(xiàng)目尋找社會合作伙伴，共同出資、成立項(xiàng)目公司。當(dāng)前該模式下合作范圍主要包括城鎮(zhèn)化建設(shè)、工業(yè)園區(qū)開發(fā)、鄉(xiāng)村振興、農(nóng)業(yè)資源開發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、文旅綜合體、城中村改造、老舊街區(qū)提檔升級改造等方面，尤其以綜合性的片區(qū)開發(fā)居多。該模式下主要合作內(nèi)容主要有土地開發(fā)整理、基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)招商服務(wù)、公租房出租、廠房運(yùn)營管理等。
表2 國內(nèi)“投資人+EPC”典型項(xiàng)目合作內(nèi)容
在模式合作內(nèi)容上需要重點(diǎn)關(guān)注的是合作范圍內(nèi)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，即項(xiàng)目公司是否承擔(dān)項(xiàng)目整體的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，其運(yùn)營帶來經(jīng)營收益變動對于投資人收益的實(shí)質(zhì)影響。目前市場上有些項(xiàng)目，項(xiàng)目公司只是提供投資及建設(shè)責(zé)任，并以此獲得可用性付費(fèi)，項(xiàng)目本身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)基本不承擔(dān)。在這種情況下存在政策瑕疵，部分項(xiàng)目不排除認(rèn)定為政府隱性債務(wù)。從上面已有案例的合作內(nèi)容來看，項(xiàng)目合作內(nèi)容與政府有很大關(guān)聯(lián)，那承擔(dān)這些項(xiàng)目的國企與政府是怎樣的關(guān)系？國企與新成立的項(xiàng)目公司又是怎樣的關(guān)系呢？通常政府與市場化國企之間的關(guān)系主要有三種：特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)、投資招商?？紤]投資人+EPC項(xiàng)目特征，如果是特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)應(yīng)當(dāng)要納入正式的政府預(yù)算支出責(zé)任。如果是純市場化的項(xiàng)目，則是招商自主投資關(guān)系。目前投資人+EPC模式更多被解釋為“授權(quán)關(guān)系”，即地方政府授權(quán)給國企平臺或項(xiàng)目公司。但這里的授權(quán)更多是一種非正式“約定”，政府不能在沒有法規(guī)約定下對公司主體進(jìn)行授權(quán)。政府正式的行政職責(zé)，如土地儲備、土地交易等更是不能納入對外授權(quán)的，更多是在某些環(huán)節(jié)采取政府購買服務(wù)的方式。
同時在該模式應(yīng)用中，還需要關(guān)注國企的身份狀況。根據(jù)2014年9月施行的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確要求剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。在項(xiàng)目運(yùn)作中，未轉(zhuǎn)型完畢的融資平臺公司作為項(xiàng)目合作單位的，有被認(rèn)定為政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，對融資產(chǎn)生較大影響。
三、項(xiàng)目類型
在合規(guī)的股權(quán)+EPC模式下，對于投資項(xiàng)目的性質(zhì)是有要求的。項(xiàng)目的策劃設(shè)計(jì)，是保障項(xiàng)目合規(guī)性及實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資的關(guān)鍵。《政府投資條例》規(guī)定“政府投資項(xiàng)目不得由施工企業(yè)墊資實(shí)施”，而政府投資項(xiàng)目的定義是“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的項(xiàng)目”。對于無法產(chǎn)生經(jīng)營收益的市政公益性項(xiàng)目，本質(zhì)上是應(yīng)當(dāng)由政府方來籌措資金的，是不能作為投資人+EPC的合作內(nèi)容。如某項(xiàng)目號稱“投資人+EPC”模式，但其合作內(nèi)容是建設(shè)市政道路、市政橋梁及運(yùn)維服務(wù)。根據(jù)我國法律政策，純公益的市政項(xiàng)目是不會立項(xiàng)在外來投資人的名下，更不會產(chǎn)生屬于項(xiàng)目公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，其基于可用性服務(wù)本身產(chǎn)生的是直接的政府支出責(zé)任。因此合規(guī)的投資人+EPC項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)是本可以實(shí)現(xiàn)自平衡的經(jīng)營性項(xiàng)目或綜合項(xiàng)目。只有項(xiàng)目具有經(jīng)營性、有經(jīng)營收入，投資人才有可能獲得投資收益，才能實(shí)現(xiàn)融資并歸還貸款。否則一個以盈利為目的企業(yè)，為什么要投資于一個本該由政府實(shí)施的公益性項(xiàng)目呢？項(xiàng)目能不能收支自平衡，必須對項(xiàng)目的市場前景、經(jīng)營前景和財(cái)務(wù)效益進(jìn)行認(rèn)真的分析和測算。但其投資回報(bào)期限可以是20年、30年，或更長期限。投資人+EPC模式下的合作期限和項(xiàng)目本身的收益平衡期限可以并不相同。
需要注意的是，現(xiàn)實(shí)中投資人+EPC模式下更多準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，即項(xiàng)目中包含了公益性子項(xiàng)目，也包含經(jīng)營性子項(xiàng)目。這種情形下公益子項(xiàng)目按照法規(guī)應(yīng)當(dāng)立項(xiàng)在政府名下，而且其形成的資產(chǎn)所有權(quán)只能為政府所有。經(jīng)營性項(xiàng)目可以按照核準(zhǔn)或備案方式立項(xiàng)在公司名下。準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目也需要實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益平衡，只不過其回報(bào)期限通常很長，與投資人要求的在合作期內(nèi)平衡不一致。考慮長期投資的風(fēng)險(xiǎn)，及投資人合作期限與項(xiàng)目自身回報(bào)周期的不匹配，國企基于自身的經(jīng)營決策是可以提供補(bǔ)貼的。當(dāng)然國企的補(bǔ)貼只能是基于項(xiàng)目投資期限的不匹配，不能異化成投資兜底，更不能指向政府來提供補(bǔ)貼。補(bǔ)貼的機(jī)制的設(shè)計(jì)即要保障項(xiàng)目本身經(jīng)營的合理回報(bào)性，又要滿足合規(guī)性要求下的股權(quán)投資特性，不能演變成債性，甚至政府隱性負(fù)債。
四、回報(bào)機(jī)制
項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制是投資人+EPC模式下投資人如何實(shí)現(xiàn)正常的投資回報(bào)及退出。根據(jù)當(dāng)前現(xiàn)狀該模式下回報(bào)機(jī)制包括經(jīng)營收益、投資補(bǔ)貼收益及股權(quán)回購收益。首先，從自身經(jīng)營收益來看，目前很多項(xiàng)目其經(jīng)營收益主要商業(yè)開發(fā)、工業(yè)廠房租賃、配套設(shè)施等。通常該類資產(chǎn)的回報(bào)周期通超過20年，但很多項(xiàng)目的投資人合作期限通常在15年左右，若再考慮配套的公益性投資部分，實(shí)在難以平衡。如某知名項(xiàng)目位于地級市，項(xiàng)目投資建設(shè)中心區(qū)和東部生態(tài)新城的市政道路與公用設(shè)施工程、安置房工程、會展中心、文化館、醫(yī)院、河道生態(tài)提升、水環(huán)境工程等。該項(xiàng)目合作期20年，還要考慮建設(shè)期，自身經(jīng)營收益的平衡根本無法實(shí)現(xiàn)。還有不少綜合片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目，其產(chǎn)生的收益主要是區(qū)域開發(fā)帶來的外部土地收益。但該部分收益是不能通過正常途徑進(jìn)入項(xiàng)目公司的。在項(xiàng)目合作期限內(nèi)投資回報(bào)不足的情況下，就需要提供補(bǔ)貼來吸引投資人。作為合作方的國企，可以基于項(xiàng)目本身回報(bào)周期與合作周期不匹配的情況提供投資補(bǔ)貼。考慮國企的性質(zhì)，這樣的補(bǔ)貼是可以在進(jìn)行投資人招商的時候通過競價(jià)確定，并且這樣補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)是一個完整的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，要能激勵社會資本方強(qiáng)化經(jīng)營，而不是簡單的托底。這樣的投資補(bǔ)貼機(jī)制，尤其不能設(shè)計(jì)成債性投資，否則可能變成簡單的可行性付費(fèi)，未來存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
在項(xiàng)目合作期限回報(bào)不足的情況下，還有就是通過股權(quán)回購實(shí)現(xiàn)投資退出。項(xiàng)目合作完成時，一般約定由項(xiàng)目公司其他股東（通常是項(xiàng)目業(yè)主）進(jìn)行股權(quán)回購，股權(quán)回購價(jià)格為投資本金加約定收益。這種投資退出方式要考慮的是，根據(jù)32號令等政策要求國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓通常需通過產(chǎn)權(quán)交易所公開進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓價(jià)格以核準(zhǔn)或備案的屆時評估結(jié)果為基礎(chǔ)確定。因此雙方在期初約定幾年后股權(quán)回購價(jià)格的做法，違反國家政策規(guī)定。事實(shí)上，項(xiàng)目公司通常要開展融資，公司凈資產(chǎn)值也會發(fā)生變化，股權(quán)價(jià)值和相應(yīng)比例的工程資產(chǎn)價(jià)值并不完全等價(jià)。考慮國有企業(yè)股權(quán)投資收購的規(guī)定，股權(quán)收購的溢價(jià)收購需要有有充分的估值基礎(chǔ)，否則難以實(shí)現(xiàn)。
五、投標(biāo)競價(jià)
在投資人+EPC的模式中投資人如何確定呢？EPC工程總承包單位如何確定的呢？從投資人選定來看，其本質(zhì)是國企股權(quán)融資?？紤]國企的性質(zhì)，應(yīng)當(dāng)采取公開的方式競爭選擇；若涉及未來國企主體對于項(xiàng)目公司的補(bǔ)貼，則補(bǔ)貼機(jī)制下的核心條件應(yīng)當(dāng)納入競價(jià)，并作為社會資本選擇的重要考慮因素。從目前我們收集整理的案例中，補(bǔ)貼機(jī)制中的核心條件競價(jià)還不夠完整和透明。同時投資人+EPC還需要考慮EPC本身的招標(biāo)。根據(jù)《中華人民共和國招標(biāo)投標(biāo)法實(shí)施條例》第九條：已通過招標(biāo)方式選定的特許經(jīng)營項(xiàng)目投資人依法能夠自行建設(shè)、生產(chǎn)或者提供的，可以不進(jìn)行招標(biāo)。但國企股權(quán)投資不屬于《招標(biāo)投標(biāo)法實(shí)施條例》第九條規(guī)定的情形，承接主體不具備適用“兩標(biāo)并一標(biāo)”直接取得EPC工程資格。
根據(jù)2020年3月1日施行的《房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目工程總承包管理辦法》第六條規(guī)定：“建設(shè)內(nèi)容明確、技術(shù)方案成熟的項(xiàng)目，適宜采用工程總承包方式”、第七條規(guī)定：“建設(shè)單位應(yīng)當(dāng)在發(fā)包前完成項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或者備案程序。采用工程總承包方式的企業(yè)投資項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)在核準(zhǔn)或者備案后進(jìn)行工程總承包項(xiàng)目發(fā)包。當(dāng)前投資人+EPC模式下，通常會就工程下浮率或工程投資、設(shè)計(jì)費(fèi)等進(jìn)行競價(jià)。
表3 國內(nèi)“投資人+EPC”典型項(xiàng)目中標(biāo)情況表
六、項(xiàng)目融資
投資人+EPC模式下，通常需要以項(xiàng)目公司為主體推進(jìn)項(xiàng)目融資。在此情況下項(xiàng)目公司的融資落地與經(jīng)營收益、補(bǔ)貼機(jī)制、信用增信等有著密切關(guān)系。目前大多數(shù)項(xiàng)目都包含一定程度的公益性項(xiàng)目，該部分項(xiàng)目通常需立項(xiàng)在政府名下，從單子項(xiàng)看沒有回報(bào)收益基礎(chǔ)，通常無法實(shí)現(xiàn)正常融資。該部分子項(xiàng)通常都是由作為社會資本的施工總承包單位進(jìn)行墊資建設(shè)，形成應(yīng)收賬款后總承包單位進(jìn)行保理等再融資，前提是工程利潤能夠覆蓋額外的融資支持。這種方式下的融資期限較短，若發(fā)生工程延期或支付延期，則會導(dǎo)致項(xiàng)目成本增大。
對于經(jīng)營性部分，不少項(xiàng)目可以申請經(jīng)營性項(xiàng)目貸款。但部分子項(xiàng)通常經(jīng)營性比重較大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較明顯，建設(shè)及初始運(yùn)營期現(xiàn)金流較少，銀行等貸款機(jī)構(gòu)對于資本金要求較高，其順利融資還通常依賴于社會資本方或國企的增信。投資人+EPC模式下的融資通常需要統(tǒng)籌股權(quán)資本融資和債務(wù)貸款需求，需要采取創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)性融資方式，實(shí)現(xiàn)跨主體、跨周期、跨信用的整合優(yōu)化。當(dāng)前我們已經(jīng)觀察到，很多投資人+EPC項(xiàng)目都有作為股權(quán)融資方的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的參與，通過引入外部股權(quán)資本強(qiáng)化資本金能力，并協(xié)同整個風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)?，提升銀行貸款的落地。
投資人+EPC模式下的項(xiàng)目融資還需要重點(diǎn)考慮到合規(guī)性。根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》，金融機(jī)構(gòu)對于該類項(xiàng)目資本金的來源、融資主體本身的還款能力、項(xiàng)目合法合規(guī)性的審查較為嚴(yán)苛，若投融結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有瑕疵，則導(dǎo)致融資無法落地，進(jìn)而帶來整個項(xiàng)目的失敗。
七、項(xiàng)目運(yùn)營
投資人+EPC模式下，隨著建設(shè)期的結(jié)束，通常承包商將項(xiàng)目工程移交給項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司需按合同約定標(biāo)準(zhǔn)向總承包方支付費(fèi)用，一般包含項(xiàng)目建設(shè)成本、融資成本及利潤，費(fèi)用高昂。一旦項(xiàng)目公司無法實(shí)現(xiàn)真正的運(yùn)營收益，將會面臨工程、貸款等一系列支付壓力。
綜合來看投資人+EPC模式的項(xiàng)目特征，最終需要通過良好的運(yùn)營來實(shí)現(xiàn)投資平衡，從而真正實(shí)現(xiàn)政府、國企和社會資本的共贏。對于該模式下綜合開發(fā)及運(yùn)營的要求，就需要具備運(yùn)營能力的機(jī)構(gòu)充分參與。但從已有成交的項(xiàng)目來看，目前投資人仍以建設(shè)單位為主，運(yùn)營能力薄弱亟需改善，需要依托項(xiàng)目來整合更多優(yōu)秀運(yùn)營機(jī)構(gòu)以多種方式參與進(jìn)來。
表4 國內(nèi)“投資人+EPC”典型項(xiàng)目中標(biāo)情況表